準備好了嗎？從這個六月開始，我們或許會看到人類歷史上最大的 IPO 浪潮。
5 月 20 日，SpaceX 公開向 SEC 提交 S-1 招股書，目標 6 月 12 日登陸納斯達克。估值超過 1.8 萬億美元，募資規模 400 到 800 億之間。同一天，消息傳出 OpenAI 正在準備秘密遞交
招股書，高盛和摩根史坦利聯合承銷，目標 9 月上市，最新一輪融資對應估值 8520 億美元。
招股書，高盛和摩根史坦利聯合承銷，目標 9 月上市，最新一輪融資對應估值 8520 億美元。昨天深夜，Anthropic 宣布向 SEC 遞交了 S-1 文件。上周他們剛完成了 650 億美元的 H 輪融資，估值從 2024年的 380 億暴漲至 9650 億，一舉反超 OpenAI，成為全球最貴的私有 AI 公司。
三家加起來，今年的 IPO 募資總額可能超過 2000 年以來所有美國風投支持的 IPO 之和。作為參考，Renaissance Capital 的數據顯示，今年過去的五個月里，美國 IPO 市場總募資額，不過才 284 億美元。
秘密 IPO，先把賬本改好了再給你看
IPO 的本義是「公開」，但在這三家巨頭中，Anthropic 和 OpenAI 都選擇了秘密遞交，confidential filing。SpaceX 在四月時也是用同樣的提交方式，直到 5 月時才向公眾披露。
2012 年，由歐巴馬總統簽署通過的 《JOBS 法案》，為符合條件的「新興成長企業」，開闢了一條綠色通道：招股書草案，可以保密方式向 SEC 提交。所有的審核、反饋和修改都正常進行，但 S-1 不會立即公開，直到路演前 15 天才必須披露。
S-1 是一家公司最赤裸的 X 光片。SEC 規定，註冊聲明必須包含經審計的財務報表、完整的業務與風險披露、管理層對經營狀況的分析、高管薪酬明細和募資用途。也就是說，營收、成本結構、客戶資料、甚至創始人拿多少錢，在這份表格里將全部攤開。
對於一家準備上市的公司來說，S-1 就是底牌。因此，秘密提交通道，成了近幾十年間美國資本市場最重要的一次制度變革，也是 JOBS 法案中，最受企業歡迎的明星政策。
為了保護好自己的底牌，秘密遞交的好處至少有三個。
首先是和 SEC 私下過招，全程保密。SEC 會逐輪審閱草案並出具反饋意見，公司逐一回應修改。哪些數字需要補充、哪些表述有法律風險，反覆打磨，改到雙方都滿意再公之於眾。
SpaceX 的招股書文件
其次是能夠在激烈的 AI 廠商大戰中，形成資訊戰。作為競對，Anthropic 絕不想讓 OpenAI 看到自己的真實成本結構，反過來也一樣。S-1 里的算力支出、推理成本占比、大客戶依賴度，對競爭對手而言是核武器級的商業情報。秘密遞交意味著，公司能夠把這些資訊儘可能久地攥在手裡。
最後則是留退路。秘密遞交的草案在公開之前不構成正式的註冊聲明，JOBS Act 允許公司在此階段隨時終止流程，不推進即可。市場環境不好時安靜退出，不會在新聞標題上留下「IPO 失敗」四個字。
都是好牌，但你不能看
那麼問題來了：想要最大限度吃到秘密提交的紅利，就應該全程悶聲發大財，完全不吭聲，而 Anthropic 卻在官網掛出了公告，措辭嚴格遵循Rule 135（證券法規定的安全港條款，允許公司在不構成公開要約的前提下發布「已提交註冊聲明」的通知）。
為什麼這幾家公司，都要宣告自己的「秘密提交」、反其道而行之呢？
提交的內容是保密的，但提交這個動作本身是公開，甚至是高調的，這是一種精心設計的資訊不對稱。公開宣稱自己進行了秘密遞交，至少起到了幾個作用：
首先就是對估值的刺激。Anthropic 的 H 輪融資和秘密遞交幾乎同步，參投方不可能不知道他們馬上要到來的 IPO 動作，IPO 預期本身就是定價的一部分，這直接拉高了私募輪的估值，將其推上 9650 億的高位，一舉超過 OpenAI。
IPO 消息也能有效穩住客戶和團隊。Anthropic 80%營收靠企業，大客戶需要知道他們的財務穩定、健康，並且可以長期合作。對於團隊而言，曾經許諾的期權，也有了兌現的盼頭。
最後則是一種暖場效果，光是「萬億級 AI 公司要 IPO」這個標題，就足夠讓各大承銷的券商、機構行動起來。S-1 都不用看，路演都還沒演，場子立刻就能熱起來。
在資本遊戲裡，「公開」向來是一種有條件、結構性的分層公開，公開的不是資訊本身，是資訊的層級。誰先看到、誰能讀懂、誰能據此行動，從秘密遞交的那一刻起就已經排好了順序。
不賺錢，or「賺錢」的定義很靈活
在目前最受矚目的三家准 IPO 公司中，SpaceX，OpenAI 都沒有盈利，後者 2025 年營收 130 億美元但仍在虧損。而唯一聲稱已經盈利的，只有 Anthropic。
據 WSJ 獨家報道，Anthropic 預計 2026 年第二季度實現營收 109 億美元，運營利潤 5.59 億美元，上季度營收為 48 億，這將是公司成立以來的首個盈利季度。
聽起來像好消息，讓它的 IPO 也顯得順利成章，但是，仔細琢磨一下時間線能發現，裡面藏著不少令人玩味的細節。
Anthropic 今年新簽了兩份大型算力合同，分別來自 SpaceX 和 xAI。
這兩份合同的前兩個月是折扣價，所謂 ramp-up 期，7 月起才按全價每月 12.5 億美元計費。如果回推盈利周期，恰好是這兩個折扣月，構成了 Q2「盈利」的成本基礎。等到折扣優惠結束，算力需求將推高支出，是否還能保持盈利，可就說不好了。
而且這是 non-GAAP 口徑。私有公司不受上市公司的財報標準約束，利潤怎麼算，有彈性。科技博主 Ed Zitron 做了一筆賬：如果把 AWS、Google Cloud 和 SpaceX 三家算力合同全部按全價計算，月度成本據估算可達 37.5 億美元，一年就是 450 億——5.59 億的運營利潤在這個數字面前，幾乎可以忽略。
消息泄露的時間點也值得細品。Anthropic 盈利預測曝光的那天，恰好是 NVIDIA 發財報的日子。一邊是 AI 基礎設施最大的賣家說晶片需求還在漲，一邊是最大的買家說自己已經開始賺錢了。兩條消息疊在一起，共同向市場傳遞同一個口徑：AI 的錢不是白燒的。對於即將開啟的 IPO 路演來說，沒有比這更好的鋪墊。
還有一組令人懷疑的數字。ARR，年化經常性收入，把當前月收入乘以 12 得到的全年預估值，曾經讓 Manus 也栽過跟頭的指標。
Anthropic 的年化收入增長軌跡堪稱史無前例：2024 年底約 10 億，2026 年 2 月達到 140 億（Anthropic 在 Series G 公告中自行披露：「our run-rate revenue is $14 billion」），4 月突破 300 億，5 月逼近 440 億。
四個數字畫出一條近乎垂直的曲線。但其 CFO Krishna Rao 今年 3 月在法庭宣誓證詞中稱，公司累計總營收「超過 50 億美元」，如果 ARR 數字是真的，僅 Q1 就有 48 億收入，那過去幾年幾乎沒怎麼賺到錢，全是靠今年 Q1 平地起高樓。
考慮到 Claude Code 的確在今年開年風頭無兩，Codex 也是最近才追上來，Q1 的收入大漲在情理之中。但是，OpenAI 始終握有超過 8 億的周活躍用戶，Anthropic 遠遠不到這個數量級。Anthropic 估值 9650 億美元，高於 OpenAI 的 8520 億——投資人這是在給什麼定價？
但無論如何，投資人們都不想再等了。
2022 年到 2024 年，美國 IPO 窗口幾乎關閉了三年。加息周期疊加市場恐慌，高估值科技公司上市即破發，堪稱一片慘澹。而這三年恰好也是 AI 泡沫吹到最大的三年，紙面估值翻了幾倍甚至十幾倍。
美國 IPO 市場 2020-2023 年季度走勢. 圖片來自：華爾街地平線
紙面財富始終是紙面財富，VC 基金是有周期的，LP 投了錢，到期要回報。基金存續期通常 10 年，早期 AI 投資大多在 2018 到 2021 年之間完成，2026 年已經開始靠近結算期。
正逢利率環境改善，市場情緒回暖，窗口重新打開，這幾乎就是最好的時機。
誰在管公司，誰來承擔代價
不過，Anthropic 不是「普通公司」。
它是一家註冊在德拉瓦州的公共利益公司，英文縮寫 PBC。PBC 的董事會依法必須在股東利益和公共使命之間做平衡，Anthropic 寫進章程的公共使命是「為了人類的長期利益，負責任地開發和維護先進 AI」。在此基礎上，公司還設計了一套叫 LTBT 的長期利益信託機制，由獨立受託人選任部分董事席位，這個比例會逐步增長到董事會多數，理論上確保安全使命不被商業利益覆蓋。
，英文縮寫 PBC。PBC 的董事會依法必須在股東利益和公共使命之間做平衡，Anthropic 寫進章程的公共使命是「為了人類的長期利益，負責任地開發和維護先進 AI」。在此基礎上，公司還設計了一套叫 LTBT 的長期利益信託機制，由獨立受託人選任部分董事席位，這個比例會逐步增長到董事會多數，理論上確保安全使命不被商業利益覆蓋。這套治理架構從未在公開市場上接受過檢驗，而它即將面對的第一道考題，就是成本。
一旦下個月（7 月）全價切換之後，AWS 加 Google Cloud 加 SpaceX，每月的算力賬單可能高達 37.5 億美元。按照 The Information 今年 1 月報道，Anthropic 的推理成本比預期高出 23%。
OpenAI 與 Anthropic 在各雲廠商的支出預算。圖片來自：The Information
這個差額最終只有兩個出口：轉嫁給用戶，意味著漲價、砍免費額度、降低免費 tier 的模型質量；或者轉嫁給報表，上市後從 non-GAAP 切到 GAAP 口徑，靈活記賬的空間不復存在，每個季度都要向公開市場交代毛利率。但這意味著利潤率承壓，股價波動。
目前 Claude Pro 每月 20 美元，Max 每月 100 到 200 美元。上市之後，這些價格將同時受到兩個力量的牽引：用戶的付費意願，和華爾街對毛利率的預期。歷史經驗表明，後者的聲音往往更大。
對付費用戶而言，S-1 公開是一個值得關注的節點。招股書會披露總營收、營收成本明細（含算力支出）和用戶規模等核心數據，分析師第一次可以據此推算單用戶算力成本和邊際利潤率。定價天花板在哪裡，漲價空間有多大，這些問題第一次有了可以算的基礎。
兩條路，兩種產品未來
回到前面那個問題：為什麼 Anthropic 的用戶量遠小於 OpenAI，估值卻更高？
這是兩家路線截然不同的公司。Anthropic 80%的收入來自企業客戶，Fortune 前十的排行榜里有 8 家是它的客戶，Claude Code 貢獻超過 25 億美元的年化收入。用戶不多，但單個用戶價值極高，這是一家企業服務公司的估值邏輯。
OpenAI 的邏輯正好相反。8 億周活用戶，消費者為主，ARPU 低得多，是一家消費網際網路公司的估值邏輯。
兩種估值邏輯上市之後會加速分化為兩條產品路徑。Anthropic 的企業客戶占營收八成，產品路線圖會持續向大客戶需求傾斜：更強的穩定性和合規能力，更保守的功能釋放節奏（Claude Mythos 被限制釋放，既是前面提到的安全使命的體現，也符合企業客戶對可預測性的要求）。個人用戶不會被拋棄，但在優先級上會逐步後移。
OpenAI 路線意味著月活就是核心資產，消費端變現壓力更大。在 Codex 之前，他們考慮過成人模式、Sora app 和廣告業務，不排除未來更激進的變現手段可能加速推出。畢竟，當用戶量是你最大的故事時，你需要給用戶一個持續付費的理由。
這兩條路徑的分叉已經在發生，上市會以季報頻率加速這個過程。用戶選擇哪個 AI 生態，實際上也是在選擇站在哪條商業模式的跑道上。
S-1 最終會公開。對投資人而言它是財務數據，對用戶而言它是產品路線圖。訂閱會不會漲價，免費 tier 會不會縮水，安全和增長之間的天平往哪邊傾斜，答案都在那幾百頁里。等公開的那天，值得花時間讀一讀。就算不是為了炒股，也可以搞清楚自己每天用的工具，接下來可能變成什麼樣。
