SpaceX將於本周五正式登陸資本市場，投資者的熱情幾近沸騰。據悉，這場750億美元的股票發行遭到嚴重超額認購，部分機構投資者甚至一口氣砸下百億美元，押注伊隆·馬斯克旗下的這家公司。
質疑的理由並不少見：大型IPO往往上市即巔峰，公司目前仍處於虧損狀態，而馬斯克在社交媒體上的失控言行，若換成其他科技公司CEO早已令人退避三舍。但這些都未能阻擋投資者的熱情。科技圈早已形成一種信條：無論商業邏輯如何，永遠不要做空馬斯克。
然而，如果冷靜審視SpaceX的財務計劃，依然可以看出投資者真正在押注什麼：一套以軌道數據中心為核心的商業構想。這一構想在過去十八個月內迅速成形，馬斯克正試圖以此為主線，將旗下龐大的商業版圖整合成一個統一的故事，為IPO造勢。
一如馬斯克的一貫風格，這是一場豪賭，而且至少需要攻克三項近乎不可能的工程挑戰：可重複使用火箭、全新的美國本土晶片代工廠，以及以前所未有的速度大規模量產衛星。
這類商業計劃很難被精準定價。本周，兩份獨立分析嘗試對SpaceX給出更為審慎的估值。一份來自金融研究機構晨星，另一份來自紐約大學金融學教授阿斯瓦斯·達摩達蘭——此人尤以企業估值研究見長。兩份分析均認為，SpaceX的實際價值遠低於其承銷銀行給出的約1.8萬億美元估值。晨星的估值約為8250億美元，達摩達蘭則認為公司價值約為1.2萬億美元。
這一顯著的估值差異，在很大程度上源於將一個具有壟斷地位的航天業務，與風險高得多的AI業務強行捆綁在一起。晨星分析師指出，其評估的合理股價為每股63美元，而SpaceX的發行價為135美元，兩者之差相當於一份72美元的"看漲期權"——賭的是公司能否真正按照馬斯克所設想的速度和規模，將軌道數據中心變為現實。
在兩份分析中，高利潤率的太空發射業務與衛星網際網路網路是公司最具吸引力的資產，而AI業務則充滿不確定性。
雲計算，進還是退？
問題的關鍵之一在於：SpaceX的AI業務究竟是什麼？在公司向監管機構提交的招股說明書中，最大的市場機會被定義為企業級AI。公司聲稱，其模型將驅動從Cursor
團隊收購而來所構建的編程工具，以及名為"Macrohard"的項目——該項目旨在賦予數字智能體執行腦力勞動的能力。SpaceX估計這一業務的潛在市場規模高達22.7萬億美元，相較之下，AI基礎設施市場約為2.4萬億美元，太空業務市場則略低於2萬億美元。
然而，這與公司近期向Anthropic和谷歌大量出售算力資源的實際行動相互矛盾——而這兩家公司在模型層面恰恰是SpaceX的直接競爭對手。在馬斯克的商業版圖中，這並非沒有先例：旗下Starlink衛星網路的競爭對手，同樣經常通過SpaceX發射衛星。只不過，這通常是在占據主導地位時做出的從容選擇，而非在追趕對手的過程中被迫為之。
以"新興雲服務商"的姿態運營或許是不錯的近期生意，但這也帶出一個深層問題：在AI技術棧中，若無法兩者兼顧，到底是做算力供應商更有價值，還是做模型開發商更有前途？
當前主導AI行業的擴展邏輯要求，具備競爭力的前沿實驗室必須持續訓練更新、更強大的模型（正如馬斯克在近期起訴山姆·阿特曼的訴訟中所承認的，也可以通過從其他公司的模型中提煉能力來實現）。任何跟不上節奏的競爭者都可能落後，儘管性能不斷提升的低成本開源模型或許會改變這一格局。
軌道數據中心，正是破解這道難題的潛在方案——通過提供海量算力，讓SpaceX同時扮演兩種角色成為可能。
馬斯克的太空數據中心構想
在本周SpaceX發布的一段影片採訪中，馬斯克闡述了為何SpaceX最有能力構建太空數據中心。他的核心論點在於：SpaceX是唯一一家能夠以低成本將大量載荷送入軌道、大規模生產太陽能電池板，並實現晶片量產的公司。總體而言，業界普遍認為規模化太空數據中心至少還需要十年，但馬斯克認為（在列舉大量前提條件的情況下）這個時間線要近得多。
"這不是我們的承諾，"馬斯克在影片中表示，"這是我們將要努力去做、並且認為很可能實現的目標——即在明年年底，太空AI算力的年化產能達到大約一吉瓦。"
按照每顆衛星最大150千瓦的供電量估算，要實現一吉瓦的年產能，意味著每年需要生產6666顆衛星，相當於每月約556顆。這大約是目前Starlink衛星生產速度（約每周70顆）的兩倍。儘管馬斯克表示AI衛星的架構更為簡單，但對於一個尚未建成的生產設施而言，這依然是極為苛刻的要求。與此同時，公司的太陽能電池板生產設施也仍在建設之中。
這還沒有涉及到Terafab——這是公司備受關注的晶片代工廠項目，馬斯克將其視為後期算力擴張（目標是年產一太瓦算力）的核心支撐。晶片代工廠是現代工業中最為複雜的建設項目之一，通常耗資數十億美元，建設周期長達十年。
當然，最關鍵的問題還是：星艦（Starship）。這是SpaceX能否經濟地將大量晶片送入軌道的決定性一環。
最近一次試飛總體順利，但並不能說明快速可重複使用已經近在眼前。SpaceX最初可能只能實現助推器的回收復用，這將推高太空數據中心項目的部署成本。目前，該公司仍在配合FAA（美國聯邦航空局）開展事故調查，以釐清助推器為何未能按計劃完成受控再入大氣層。SpaceX尚未回應關於星艦何時再次飛行的問詢，但表示預計今年年底前將開始使用星艦發射Starlink衛星。
不過，這一說法需要打個折扣：即便是與SpaceX簽訂了近40億美元合同、將星艦用作登月飛船的NASA，目前仍未準備好承諾原定於2027年底進行的測試任務。
投資者須知
當普通投資者拿到SpaceX股票時，他們將共同持有一份特殊的資產組合：美國和歐洲太空進入領域近乎壟斷的地位、覆蓋全球的通信網路，以及對AI時代最宏大基礎設施項目的一次豪賭。
這些項目的成敗，都取決於SpaceX能否創造出前所未有的事物——一枚完全可重複使用的火箭。公司還需要在十八個月內建成AI衛星的高速生產線，而非像當年Starlink製造體系那樣花費十年時間。此外，它還需要在美國本土建設一座晶片代工廠——這是連專業晶片公司都不願輕易涉足的挑戰。馬斯克說得沒錯，SpaceX是當下唯一有可能在近期實現上述任何一項目標的公司，但這恰恰折射出挑戰的巨大，而非成功的必然。
馬斯克曾說，在登上火星之前他不會讓SpaceX上市，因為善變的投資者可能在中途失去信心。這個計劃或許已經擱置，但他為此次IPO所描繪的藍圖，其難度可能絲毫不亞於登陸火星。
Q&A
Q1：SpaceX的軌道數據中心計劃具體是什麼？
A：SpaceX計劃將搭載AI晶片的衛星送入軌道，利用太陽能供電，在太空中構建大規模算力基礎設施。馬斯克的目標是在明年年底前實現年化一吉瓦的太空AI算力產能，相當於每月生產約556顆AI衛星。但這一計劃依賴多個尚未實現的條件：星艦火箭的完全可重複使用、Terafab晶片代工廠的建成，以及AI衛星生產線的大幅擴產。業界普遍認為規模化太空數據中心至少需要十年，馬斯克則認為時間線更近。
Q2：SpaceX的估值為何存在如此大的分歧？
A：SpaceX銀行承銷方給出的估值約為1.8萬億美元，而獨立機構的評估結果差距懸殊：晨星給出約8250億美元，紐約大學教授達摩達蘭則認為約為1.2萬億美元。分歧的核心在於AI業務的不確定性。公司的太空發射和衛星網際網路業務利潤高、確定性強，但軌道數據中心能否按計劃落地，被視為一個極大的未知數。晨星分析師將135美元發行價與63美元合理價之間的差額，定義為押注SpaceX能否實現這一願景的"看漲期權"。
Q3：星艦火箭目前的進展如何？對SpaceX的計劃有什麼影響？
A：星艦最近一次試飛總體順利，但助推器未能完成計劃中的受控再入大氣層，目前仍在接受FAA的事故調查。這意味著星艦的快速可重複使用能力短期內尚未實現。SpaceX可能只能先實現助推器的部分復用，這將推高太空數據中心的部署成本。公司表示今年年底前將用星艦發射Starlink衛星，但連合作方NASA都尚未確認原定2027年底的登月測試任務，外界對時間表普遍持審慎態度。
