迄今為止，在整個生成式AI技術革命當中，大型原始設備製造商（OEM）似乎一直處於較為邊緣的位置上。理由也非常簡單，英偉達和AMD等GPU巨頭正在直接將其計算引擎銷售給大規模基礎設施運營商、雲服務商乃至其他頭部客戶。但隨著第二波AI浪潮的湧來，也就是生成式AI逐漸成為主流，英偉達和AMD必然需要將更多GPU資源分配給OEM合作夥伴，在幫助他們拉高收入的同時也賺上一些利潤。
所謂OEM，也就是大家耳熟能詳的老牌伺服器製造商，包括戴爾、HPE、思科系統、聯想以及IBM等。他們更多面向大、中、小型等各類企業以及二級服務提供商，外加政府及學術機構等。這些組織在規模上既不足以投資自有伺服器設計，需求量也遠遠無法吸引包括廣達電腦、英業達、WyWinn、富士康乃至其他原始設計製造商（ODM）的注意。這些廠商生產出全球半數以上的伺服器，而且樂於以極低的利潤維持自身薄利多銷的經營理念。
OEM與ODM之間的關鍵區別在於，前者迎合的是採購量較小的客戶，而且從歷史角度看，他們也能從這部分客戶身上獲取更高的利潤率。而與這種靠客戶數量取勝的思路不同，ODM只關注少數幾家客戶，但要求其採購的伺服器數量足夠可觀。這兩種業務都不好做，全體OEM和ODM廠商都一直面臨著激烈的競爭壓力。如果說伺服器是現代經濟時代的卡車，那麼PC和智慧型手機就是家用汽車。
一部分OEM廠商也擁有類似ODM的經營部門，戴爾就是其中第一家。他們曾經為Facebook設計過最早一批超大規模伺服器，負責將4台x86伺服器節點裝進2U伺服器機箱當中。但隨著Facebook（現已更名為Meta Platforms）於2009年敲定代號為「自由項目」的開放計算項目，社交巨頭轉而原研自有服務、存儲與網路設備，直接向零部件製造商採購產品，再交給ODM實際生產。這本質上就是建立起一種運作思路類似OEM，但價格卻看齊ODM的全新業務形式。
而隨著開放計算項目於2011年正式對外開放，全部設計成果也都以開源形式分享，這明顯是為了應對業務衰退以及在伺服器供應鏈中削減OEM中間商差價。這對戴爾的數據中心解決方案（DCS）定製系統部門來說，標誌著末日的開始。此前該部門每年的定製設備銷售額超過10億美元，由Forrest Norrod掌管。但他最終離開了戴爾，投奔AMD幫助其重塑數據中心計算業務。
HPE也曾擁有面向服務提供商的大型定製伺服器業務。但與戴爾一樣，HPE基本上也放棄了這項業務，就是因為利潤率實在太低。聯想和浪潮仍在以ODM的方式向客戶兜售硬體；而Supermicro如今的商業模式更像是ODM、而非OEM，因為其正在為Meta Platforms提供大規模AI伺服器。如果傳言屬實，Supermicro甚至可能成為微軟的AI伺服器提供商。
過去幾年間，戴爾和HPE的日子確實不好過。最初新冠疫情的爆發導致伺服器支出大幅增加，但隨著後續疫情消退加上生成式AI的浪潮，導致通用伺服器支出呈現出一路下滑。儘管過去幾年間CPU的性能提升有目共睹，但企業客戶手中已經握有大量閒置容量，因此他們會刻意推遲伺服器升級、投資雲計算，依靠雲環境承載通用工作負載與AI工作負載。只有在少數情況下，他們才願意優先通過本地AI伺服器硬體進行概念驗證。
而經歷了疫情期間消費級市場的PC大規模升級潮之後，客戶端計算市場也開始大幅萎縮，這對嚴重依賴PC業務的戴爾來說同樣不是個好消息。
過去幾個季度以來，戴爾終於開始通過AI設備實現收入，並在過去一個季度間經歷了非凡的增長。但如果通用伺服器市場持續低迷、價格壓力不斷增加，戴爾還能不能通過銷售AI設備來提高利潤仍在未定之天。在深入研究戴爾剛剛公布的2025財年第一季度（截至5月3日）的數據以及公司高管對此的看法之後，我們了解到通用伺服器利潤的下滑，已經抵消了戴爾從AI伺服器中獲取的所有新增收益。
從戴爾給出的數字中，我們很難判斷AI伺服器究竟為戴爾創造了多少利潤，也不清楚通用伺服器業務和存儲業務在利潤層面較上一年縮水了多少。但可以肯定的是，收益萎縮絕對是不爭的事實。這對戴爾的管理者們來說當然令人沮喪，他們也一直在等待能拿到相應的GPU配額，以便在這場生成式AI浪潮當中分得屬於自己的一杯羹。
下面讓我們從頭開始，深入討論這個話題。
截至今年5月的當季度，戴爾的銷售總額為161.3億美元，同比增長7.3%，但環比略有下降。服務收入（包括技術支持以及打造昂貴AI系統所必需的融資業務）同比增長3.9%，來到61.2億美元，但同樣環比下降了幾個百分點。總利潤同比增長6.3%至2224萬美元，但營業收入下跌了13.9%至9.2億美元。幸運的是，戴爾拿到了4.08億美元的稅收優惠，因此其淨收益增長了64.7%，達到9.6億美元，占總進賬的4.3%。不過如果只從淨利潤的角度分析，戴爾的基礎業務健康程度已經遠不如很多朋友的預期（這也是近期戴爾股價下跌的原因之一）。
由於戴爾旗下的所謂「AI優化伺服器」貢獻了17億美元的銷售額，也就是指搭載有專用於運行AI工作負載的GPU的伺服器，戴爾伺服器和網路部門的銷售額增長了42.5%，達到54.7億美元。存儲銷售額則增長十分之一，來到37.6億美元。二者相加，基礎設施解決方案部門第一財季的銷售額為92.3億美元，同比增長21.5%。然而，該部門的營業收入僅為7.36億美元，較去年同期還下降了0.5%。
戴爾曾談到，其AI伺服器業務「利潤率被稀釋，但利潤總額卻在增長」，這顯然是在用巧妙的話術表達這部分增量業務在利潤比例上不及戴爾系統業務的其他部分。在與華爾街分析師的財報電話會議上，當被問及AI業務盈利問題時，戴爾公司副董事長兼首席運營官Jeff Clarke做出了如下回應：
「業績主要由企業、大客戶、大額投標和收購所推動——這些場景的競爭都相當激烈。同樣的，我們也著眼於長期發展，在數據中心贏取新客戶將成為改善我們客戶生命周期的關鍵。具體到AI層面，我們並不是AI領域的價格領導者。我們雖然不斷在產品功能方面投入工程資源並獲取增量，但戴爾並不屬於低成本供應商，也不可能在我所參與的大多數AI交易中報出最低的價格。我們的市場溢價主要由戴爾的工程能力所支持。我們雖然仍具備一定優勢，但在這些大規模交易（涉及數萬、數十萬個GPU的集群）競爭當中，我們絕不是最具價格優勢的一方。
我們的業務核心，仍然是在創造的產品和價值當中保留一定溢價。而且我想強調的是，我們在較小規模的交易中反而能保持更好的利潤率，相信大家也能理解這一點。因此在較小規模的企業道路運輸當中，我們的利潤率明顯高於那些看似數額龐大的規模化採購。隨著更多企業對AI伺服器的持續部署，我認為這將成為戴爾的一項長期競爭優勢。」
戴爾及其OEM競爭對手如今一定滿心期待，希望中小型企業願意出於安全和可控性等考量而更多在本地部署經過 預訓練的AI模型，並採購與之對應的少量GPU伺服器。因為這就是OEM廠商賺錢的經典方式——以高價向較小組織出售高科技產品，而較小組織則因缺乏原研能力而不得不支付這筆高價。
稍微計算一下，就會發現戴爾的AI伺服器銷售額同比增長了10倍，環比也增長了2.1倍，成績相當亮眼。目前戴爾手中還有38億美元的積壓訂單，而AI伺服器的渠道積壓訂單倍數更高（但未說明具體是幾倍）。根據環比31%的增長數字來看，我們估計與去年同期相比，戴爾的AI伺服器積壓訂單可能增長達11.5倍。
但從目前公布的結果來看，完全無法判斷戴爾通用伺服器、存儲和AI伺服器的各自利潤率如何。
唯一可以肯定的，就是通用伺服器的銷售額仍遠低於後疫情時代的水平。如上圖所示，通用伺服器銷售額目前剛剛走出衰退期，具體數字為37.7億美元，同比增長2.7%。如果根據戴爾過去三個季度公布的AI伺服器銷售額進行估算，並對戴爾在2022財年和2023財年那相當有限的AI伺服器銷售額進行合理反推，就會發現戴爾的通用伺服器連續四個季度出現了高達兩位數的嚴重下滑，並最終體現在其2024財年的全年表現之上。整個周期從去年夏季AI伺服器的全面爆發為起點，當時英偉達「Hopper」H100 GPU加速器的市場供應終於有所放鬆。如果將2024財年各個季度加起來，那麼戴爾的通用伺服器銷售額僅為158.2億美元，較2023財年下降了22%。
同學們，這就是伺服器市場衰退，而且是一波相當嚴重的衰退。
而戴爾能做的，就是乖乖這波AI革命褪去浮華、真正擁抱主流。但HPE則有所不同，HPE在HPC業務領域簽訂了好幾筆百億億級集群的大單，而這些中心要求 在AMD Epyc CPU和Instinct GPU之上構建大規模混合AI/HPC設備，因此在一定程度上填補了HPE的伺服器業務衰退損失。戴爾一直是英特爾的強大合作夥伴，同時也是英偉達的強大合作夥伴，因此必須耐心等待配備兩張或者四張英偉達GPU的普版PowerEdge設備落地（獲得充足的產能以覆蓋更多PowerEdge產品），同時等待Hopper GPU在供應充裕之後能夠被引入其基於HGX的八GPU伺服器當中。
麥可·戴爾坐在GTC 2024大會的前排，英偉達聯合創始人兼CEO黃仁勛也在主題演講中點名表揚了這位業務大佬——這樣的親密互動當然有其原因。黃仁勛前往戴爾展台高科戴爾的名號激勵大家，也是出於同樣的考量。目前，HPE是AMD在OEM領域的首選GPU合作夥伴。而考慮到AMD旗下MI300X和MI300A Instinct GPU仍然產能緊張，如果沒有英偉達設備的補充，HPE恐怕根本沒有足夠的籌碼來撐起龐大的AI伺服器業務。
如果非要打個賭，那我們認為AI伺服器業務確實在一定程度上為戴爾貢獻了利潤，而其他傳統伺服器和存儲業務則都在苦苦掙扎。如果各位已經為戴爾的AI設備交付等待了6到12個月時間，那麼考慮到GPU供應仍然緊張的現實情況，恐怕其他供應商也給不出更有競爭力的價格。
可現在的問題是，隨著GPU產能的逐漸跟進，設備價格肯定會迎來商榷的空間。我們不妨以史為鑑，從過去的情況看這時候承受大部分利潤損失的仍然是全球各OEM廠商，而絕不會是AMD和英偉達等晶片製造商。因此戴爾和HPE在獲得充足的GPU供應之後，恐怕也只能實現一到兩個季度的利潤最大化……
展望未來，戴爾表示到2025財年，其銷售總額有望提升至935億美元至975億美元，中位數增長率為8%，達到955億美元。戴爾還進一步預測稱，基礎設施解決方案部門今年的增長率將超過20%。如果以20%的比例計算，那麼其銷售額將達到407億美元左右，足以創下戴爾數據中心業務的歷史最高紀錄。我們估計在整體基礎設施業務當中，決定其最終成績的很可能就是GPU供應能否跟得上，其中估計有60億到75億美元來自AI伺服器。但大家也很清楚，目前的一切仍充滿不確定性。GPU的分配也將取決於最終客戶是否擁有足夠的數據中心供電和物理空間來容納這些AI設備。如果沒有，那麼英偉達和AMD將會果斷把這些GPU出售給那些已經做好部署準備的買家，受傷的仍然是可憐的OEM廠商。
而我們唯一可以肯定的，就是英偉達應當給OEM合作夥伴們保留更多利潤，否則他們必然會去尋找其他替代方案。
