2026年9月2日，CNBC財經節目《瘋狂錢潮
》（Mad Money）如期播出，主持人吉姆·克萊默（Jim Cramer）延續他一貫的風格，在開場環節用一整段時間給觀眾上了一堂選股算術課。隨後的電話連線環節，他與兩位觀眾分別討論了康寧（Corning）和甲骨文（Oracle）的股價走勢，主題始終圍繞同一個核心問題：為什麼最近科技股和數據中心概念股集體承壓。
克萊默自2005年起主持《瘋狂錢潮》，是華爾街最具知名度的電視評論員之一，著有《How to Make Money in Any Market》一書，也是CNBC投資俱樂部（CNBC Investing Club）的創始人。他常年以"翻譯華爾街行話給普通投資者聽"為己任，這一期節目裡，他試圖回答的問題恰好是眼下市場最熱的爭議之一：當英偉達、甲骨文、MongoDB這些名字同時出現在下跌名單里時，到底是"AI交易崩了"，還是另有隱情。
節目播出的背景是30年期美國國債收益率已經漲到5.26%，這個幾乎"無風險"的回報率正在重新定義資金對股票估值的容忍度。當天道瓊指數上漲295點，標普500指數漲0.46%，納斯達克漲0.45%，指數看起來風平浪靜，但克萊默說，真正的動盪藏在指數表面之下。
1. 母親看錯的價格，和一道被忽略的除法題
克萊默用了一個私人化的例子開場：他已故的母親曾經認為，快閃記憶體晶片廠商SanDisk股價15.53美元，怎麼看都比企業軟體公司MongoDB的375美元"便宜"，同樣地，英偉達224美元的股價，看起來也比ServiceNow的136美元"貴"。
"但股票市場不是超市,不是車行,標價本身幾乎說明不了任何問題。" 克萊默說,不同公司的股本結構、每股收益完全不同,單純比較股價毫無意義,真正應該比較的是市盈率——用股價除以未來12個月的預期每股收益,得到的倍數（Multiple，縮寫M）。他把這個邏輯寫成一個簡單的代數式：M等於P除以E，股價除以盈利預期，等於估值倍數。他坦言,大多數人一聽到"代數"兩個字就本能地退縮,但這恰恰是判斷股票貴賤唯一可靠的辦法。
用這套方法重新審視SanDisk和MongoDB：SanDisk預期每股盈利2.12美元，股價除以這個數字，市盈率約為7.3倍，而標普500成分股的平均市盈率在21倍左右，這意味著SanDisk相當便宜。反觀MongoDB，預期每股盈利不到6.5美元，市盈率卻高達近58倍。克萊默說，這就是為什麼MongoDB當天公布了一份"還不錯"的財報，股價卻暴跌13.5%——"太貴，等於該賣。"
同樣的邏輯套用在英偉達和ServiceNow身上：英偉達224美元的股價除以今年926美元預期每股盈利（原文口誤應為9.26美元，節目中讀作9塊2毛6），得到市盈率約24倍；ServiceNow 136美元的股價除以4.7美元的預期盈利，市盈率則高達33.6倍。"我知道這聽起來反直覺，但按224美元定價的英偉達，比136美元的ServiceNow便宜得多。" 如果把時間線拉長到明年，差距更加明顯：英偉達明年預期每股盈利超過15美元，前瞻市盈率只有14倍；ServiceNow的前瞻市盈率則是27倍，幾乎貴了一倍。
2. 大基金經理正在"避險"，而不是"逃離科技"
克萊默認為，眼下市場上流傳的幾種說法都指向了錯誤的結論。投資者們說"資金正在逃離人工智慧交易"，說"沒人想要科技股了"，說"數據中心變成了噩夢"，甚至說"動量交易已經失效"。"這些說法症狀說對了，病因全說錯了。" 他強調，這些板塊確實在下跌，但真正的驅動因素只有一個：手握萬億美元規模的基金經理們，正在系統性地拋售所有高市盈率股票，無論它們是不是AI概念，轉而湧入低市盈率的品種，以此降低組合風險。
這個邏輯的背後是債券市場的壓力。當30年期國債能提供5.26%的近乎無風險收益時，機構投資者對高估值成長股的容忍度會急劇下降，"沒有人願意在債券市場如此兇猛的時候還持有昂貴的股票。"
戴爾（Dell）成為這一邏輯最直接的例證。戴爾前一晚公布了一份出色的財報，市場預期其每股盈利可達25美元，按此計算市盈率不到20倍。財報公布後，買盤迅速湧入，股價收於492美元，單日大漲16%。克萊默指出，這不是因為投資者突然愛上了數據中心概念，而是因為戴爾的估值夠便宜，"低倍數、好業績的檢驗通過了，買家自然會來。"
反例同樣清晰：Palo Alto Networks的市盈率高達79倍，即便基本面沒有明顯惡化，市場依然選擇賣出；而英偉達只有24倍，市場選擇買入。MongoDB的季度業績其實並不差，但因為"不夠完美"，在58倍市盈率的重壓下依然遭到重擊。克萊默總結道，在這種環境下，任何高估值公司都必須交出"完美"的答卷，否則就會被無情拋售，這與它是不是AI公司或數據中心公司毫無關係。
3. 為什麼英偉達的估值反而"低得不正常"
節目裡克萊默拋出一個值得深究的悖論：如果高成長公司理應享受更高的估值溢價，那英偉達增長如此迅猛，為什麼前瞻市盈率只有14倍，遠低於市場平均水平？
他給出的答案指向了當下圍繞英偉達最大的爭議——"循環融資"（circular financing）質疑。批評者認為，英偉達的業績可能正在見頂，部分原因是政治層面對數據中心擴張的反對情緒導致資本開支放緩；更尖銳的說法是，英偉達對客戶進行投資，本質上是"左手倒右手"，通過資助客戶購買自家晶片來製造營收增長的假象，維持這個"球一直在空中飛"的遊戲。市場對這種交易結構格外敏感，因為在2000年網際網路泡沫（dot-com）破裂前夕，市場上也出現過類似的循環交易模式。
克萊默明確表示不認同這種解讀。"英偉達的黃仁勛很清楚，用他晶片的這些公司正在賺大錢，那為什麼不支持它們一把？" 他透露自己在節目連線戴爾CFO時專門追問過這個問題，對方證實，客戶確實在依靠英偉達的設備賺取可觀利潤。"我們終於走到了這項技術開始為客戶創造實際回報的階段，這就是戴爾股價大漲的原因。" 他補充說，戴爾管理層在財報電話會上特別強調了自身在供應鏈管理上的能力，其中很大一部分就是想辦法拿到足夠多的英偉達晶片，因為這些晶片眼下仍然供不應求。戴爾此前估值一直偏低，是因為市場不相信它能靠英偉達的產品真正賺到錢，這一晚的財報打消了這種懷疑。
4. 一句話總結：不是嫌AI貴，是嫌"貴"貴
克萊默把整段分析收束成一句判斷："市場對數據中心、AI股票乃至動量交易，並沒有產生真正的厭惡情緒。只是當債券收益率上升，基金經理們會拋掉手中昂貴的股票，換成市盈率更低的便宜貨。" 數據中心相關的標的中，恰好有相當一部分市盈率偏高，因此被賣出，而像戴爾這樣估值合理的品種，反而走勢堅挺。這也是他反覆強調要理解M（即市盈率）這個變量的原因——只有搞懂這道除法題，才能分辨市場裡究竟哪些下跌是"真出事了"，哪些只是估值切換下的正常輪動。
5. 觀眾來電：康寧的24%虧損，和"永遠不要把浮盈變成虧損"
節目的觀眾連線環節延續了同一主題。來自喬治亞州的觀眾托馬斯提到，此前CNBC投資俱樂部宣布賣出Aquarium（應指康寧相關持倉）以鎖定利潤，等待數據中心板塊的不確定性消化。托馬斯自己在今年6月、7月"逢低買入"了康寧，如今賬面虧損達到24%，他詢問是否應該藉機做稅損收割（tax-loss harvesting）。
克萊默坦言這是個艱難的抉擇。他透露投資俱樂部當初的決策經過了長時間討論，核心顧慮是他給自己定下的一條原則——"永遠不要把浮盈變成虧損。" 團隊擔心康寧這類高市盈率股票會繼續吞噬此前積累的收益，因此選擇先離場觀望，等價格進一步回落後再考慮重新買入。他也提醒，這種"先出後進"的靈活操作是他過去經營避險基金時期的手法，"已經不是我現在的風格了"，但在當前環境下，團隊認為有必要更加靈活。
來自紐約的觀眾傑夫則提出了另一個角度的問題：市場對甲骨文股價的負面情緒，很大程度上來自對其數據中心建設貸款的擔憂，但如果考慮到越來越多地區對數據中心擴建設置了限制（moratoria），這是不是反而會提升甲骨文現有已獲批、在建數據中心的稀缺價值，因為競爭對手的新增產能會被這些限制卡住？
克萊默認為這個角度"有點道理，但也有點過於樂觀"。他解釋說，市場此前已經習慣了甲骨文可以儘可能多地建設數據中心這個假設，任何顯示這一假設可能落空的信號，都會壓低甲骨文的股價。相比之下，他更傾向於直接持有英偉達，同時重申即便股價已經漲了不少，戴爾仍然是一隻值得持有的好股票。
回到節目開場提出的問題，克萊默給出的答案很直接：市場並沒有拋棄人工智慧，也沒有對數據中心失去信心，動量交易也沒有失效。真正發生的事情是，在30年期國債收益率高達5.26%的背景下，資金正在從高市盈率股票撤出，湧向那些估值合理、業績兌現的公司。看懂這道除法題，才能看懂這一輪波動的真相。
