最近一檔科技金融播客，討論了軟體公司的估值、利率對業務的影響以及各大知名科技巨頭的盈利能力。
投資者Chamath Palihapitiya翻閱了一份關於利率上升與科技公司收入倍數間的反比關係圖表，並做出了以下有趣判斷：
我覺得這圖表沒什麼意思，因為這些軟體公司本來就不怎麼盈利，我認為更重要的是關注大盤指數。圖表中這些公司的問題是，不管之前的儲蓄利率是6%、3%、2%還是1%，他們的業務都難以為繼。只有真正弄清楚產品與市場的契合點、消除客戶流失、推動中長期盈利能力，這些公司才能走出這條死胡同。但很遺憾，其中大多數企業並沒有找到這樣一條路徑。
這就是問題所在，除了Salesforce之外，所有老牌軟體公司其實一直沒能真正實現盈利。沒錯，那些早已上市的企業時至今日仍在虧損、不斷虧損。從這個角度看，靠軟體業務產生長期利潤恐怕是個謬論、是種一廂情願的想像。
從圖表中列出的廠牌可以看出，這是由Altimeter製作的。因此這期播客隨後吸引到了該公司創始人Brad Gerstner的加入，他在Twitter上發表了自己的看法。
Gerstner的觀點倒是頗為積極：「軟體公司的商業模式是不是很糟？為了找到答案，我要求團隊整理出一份圖表。在本次統計的61家企業中，只有6家的自由現金流利潤率為負。」
Gerstner指出，過去幾個季度來，統計所涵蓋各公司的業務增長和自由現金流利潤率均發生了變化。
根據另一份圖表（見下文），這些企業截至2022年的收入增長中位數為26%，自由現金流利潤率中位數為6%。但在2023年，這些指標幾乎互換位置——增長率中位數下降至19%，自由現金流中位數利潤率則飆升至12%。
「雖然跟@DavidSacks提出的問題不盡相同，但我覺得這仍是個值得關注的好切入點，即『軟體公司的商業模式是不是很糟？』為此，我要求團隊整理一份圖表。在本次統計的61家企業中，只有6家的現金流利潤率為負。」
「看來，廠商正在犧牲部分增長來『提升運營健康度』。」
Gerstner認為，隨著時間推移，軟體公司往往會產生更多現金，因此有理由對軟體企業持樂觀態度。但他同時也承認，在考慮科技企業的盈利能力時，還必須把基於股權的薪酬支出納入考量範圍。
這說的都是什麽？！別急，且聽我們慢慢道來。
謊言，該死的謊言和盈利能力
其實Palihapitiya的判斷是正確的。最近幾年來，軟體業務的盈利能力一直相當疲弱。
而這是由多種因素造成的，包括過去幾年間普遍追求業務增長、寧願為此犧牲盈利等。軟體公司習慣於向當前的銷售與營銷活動投入更多資金，藉此專注於增加年度經常性收入（ARR），即通過擴大訂戶規模的方式提升未來收入預期。但這往往會導致公司在中短期內陷入無法盈利的狀態，畢竟訂閱收入的回款周期根本無法與業務發展早期那強勁的直接毛利率相提並論。
軟體公司（這裡實際更多是指SaaS公司）陷入的這個怪圈，其實也是Box多年來一直希望解決的難題。在回歸私營之後，這家企業數據與生產力公司在業務增長上投入了大量資金，過於瘋狂的燒錢舉動甚至影響到了其首次公開募股。在有所收斂並成功上市之後，Box不得不通過產品組合調整來應對收入增長放緩的問題。此後，該公司的盈利能力雖然有所提高，但增長仍不均衡。儘管如此，該公司在上個季度公布的GAAP利潤和高達九位數的自由現金流仍然令人矚目。也就是說，軟體公司並不是沒有改善盈利的出路。
Palihapitiya一針見血地指出，市場允許科技企業暫時放棄盈利能力，但那樣的好時代正緩緩關上大門。不過如果把眼光放得更長遠點，這仍然會是個比較微妙、值得一探的議題。
最近一段時間，軟體公司紛紛掉轉船頭，開始追求更高的自由現金流。也就是說，他們現在吸收現金的速度要比2014年中期以來的平均速度更快。因此，如果我們堅持以簡單的現金指標作為分析依據，那麼這種轉變代表著上市軟體企業完全可以通過策略調整來支撐起更健康的盈利空間。如果再把科技行業的整體裁員趨勢納入考量，那麼全行業範圍的降本增效努力實際上也拉高了各類軟體企業的總體盈利能力。
但如果把目光投向現金之外的領域，情況就開始變得更加棘手。從某種程度上講，創造自由現金流更像是種「錯覺」，因為軟體公司更喜歡用部分股票來支付員工工資。這很方便，而且屬於非現金支出。通過這種方式，企業能夠把部分用人成本直接轉嫁給股東，同時保證這筆開銷不用計入現金流核算。
這一手財會「妙招」在企業初創階段其實問題不大，很多年輕的科技公司也都願意在起步之初用燒錢的方式推動快速增長，畢竟他們背後還有私募市場的投資者願意為估值買單。另外，初創企業的本質就是一台增長機器，現金對他們來說只是為了達成這一目標所需要消耗的資源。
但這樣的辦法對科技大廠來說沒有任何吸引力。畢竟上市企業的成熟度更高，所以往往需要接受更多傳統指標的評判。在考慮軟體盈利能力時，我們需要計入所有成本，並用GAAP淨利潤結果、而非自由現金流作為指標。是的，硬拿初創公司的指標來套成熟大廠，就像考察大學生抄寫小楷一樣莫名其妙。
Palihapitiya對於軟體公司、特別是他們隨時間推移賺取更多利潤的要求確實比較嚴厲，但他對於行業內普遍虧損這一現狀的觀察其實很準確。Altimeter的統計報告認為，自由現金流的改善有助於解決這個問題，但這解決的只是普遍問題中的一個側面。這裡我們無意爭吵，因為上市科技巨頭們努力提高淨利潤的舉措已經說明了一切。相信在2023年下半年，整個技術行業將開始全面追求高利潤。
最後，讓我們看看目前估值最高的幾家軟體企業是如何在業務增長和盈利能力間求取平衡的：
• CrowdStrike報告稱，其業務收入增長41%達到 6.926億美元。「CrowdStrike的本季度GAAP淨利潤為50萬美元，好於2023財年第一季度的虧損3150萬美元。……運營產生的淨現金為3.009億美元，高於2023財年第一季度的2.15億美元。自由現金流為2.274億美元，同樣高於2023財年第一季度的1.575億美元。」
• Snowflake同樣報告稱，其收入增長了48%達到6.236億美元，並表示「擁有價值2.831億美元的自由現金流，GAAP淨虧損為2.261億美元。」
從CrowdStrike的情況看，在保持GAAP盈利能力的同時快速增加收入並非不可能。Snowflake業績與收入之間的倍數關係，也表明仍有很多投資者願意為未來的預期增長買單。
換句話說：一部分軟體公司正在設法實現盈利，而投資者仍願意相信那些看似前途光明、但暫時無利可圖的增長故事。
